Skip to content

ARAŞTIRMA

AĞUSTOS 2012 SAYI: 51

Çalkantılı Sularda Yön Arayışı

Küresel ekonomide krizin artçı dalgaları devam ediyor. Tahminlere göre dünya ekonomisinin 2012 yılında yaklaşık yüzde 3,3 büyümesi beklenirken Avrupa’nın hafif de olsa daralacağı ön görülüyor.

Herzamanki gibi Gelişmekte Olan Ekonomilerin (GOE) ise daha olumlu bir görünüm sergilemesi ve yaklaşık yüzde 5,4 oranında büyümesi bekleniyor.

Kısa vadede dünya ekonomisinin önündeki en büyük iki risk, bir türlü kalıcı bir şekilde sonuçlandırılamayan Euro Bölgesi krizi ve son dönemde jeopolitik risklerden dolayı tekrar tırmanışa geçen petrol fiyatları olarak gözüküyor.

Bununla birlikte ABD ekonomisinde dalgalı bir seyir ve buna bağlı olarak sub-par tabir edilen,potansiyelin altında bir büyüme beklentisi sürse de gerek parasal genişlemenindaha kararlı olması, gerekse bankaların(Avrupa’ya oranla) görece daha güçlü bir bilançoya sahip olması nedeniyle nispibir iyileşme sürecine girilmiş gözüküyor.

Son dönemde ABD uzun vadeli tahvillerinde görülen hafif yukarı yönlü hareketide bir anlamda buna yormak mümkün.

Benzer şekilde Çin ekonomisinde “sertiniş” kaygıları yoğunlaşmış olmakla birlikte, kısa vadede Çin’in elinde bunu engelleyecek ekonomi politika araçlarının(mali genişleme gibi) bulunduğunu ve “yumuşak iniş” senaryosunun şu anda hakim görüş olduğunu belirtelim.

Geçen sene sonunda dünya ekonomisiniderinden etkileyen Euro Bölgesi krizi,kısa bir aradan sonra tekrar gündemeoturmuş gözüküyor. Avrupa Merkez Bankası’nın Aralık ve Şubat aylarındaiki aşamada bankalara verdiği 1 trilyon euroyu aşkın üç yıllık ve yüzde 1 faizlilikidite ve ardından Yunanistan’ın borç yapılandırması sayesinde, akut bir bankacılık krizi önlendiyse de, bölgede sorunlar devam ediyor.

Bir yandan İspanya gibi sistemik açıdan önemli sayılabilecek ülkelerde özel sektörün aşırı borçluluğunun bankacılık sistemi üzerinde yaratacağı ek tahribat önemli bir endişekaynağı. Son dönemde İspanya’nın artan tahvil faizleri bunun önemli bir göstergesi.Öte yandan Yunanistan, Portekiz gibi zaten piyasalardan borçlanamayan ülkelerin borçlarının sürdürülebilirliği ve bu ülkelerin tekrar ne zaman ve ne koşullarda piyasalara dönebileceği merak konusu.

Euro Bölgesi’nde iki temel yapısal sorun bulunuyor. Perifer tabir edilen ülkelerin,kamu borçluluğunu azaltırken,aynı zamanda cari açıklarını eritmek maksadıyla rekabet güçlerini artırmaları gerekiyor. İktisadi açıdan kurun birpolitika aracı olarak kullanılamadığı bir çerçevede ise bütün bunların kemer sıkarak, ücretlerde belli bir düşüşü gözealarak ve üretkenlik artırıcı reformlar yoluyla yapılması gerekiyor. Öte yandan büyümenin olmadığı bir ortamda kemer sıkmak gibi derin sosyal sıkıntıları beraberinde getiriyor. Nitekim bu sarmalın zorluğu, son dönemde euro bölgesininparçalanmasını ve bazı ülkelerin bölgeden çıkmasını kısa bir aradan sonra tekrar gündeme oturtmuş bulunuyor.

Avrupa’da çalkantıların devam etmesive petrol fiyatlarının yüksek seyretmesi,Türkiye açısından oldukça riskli bir durumarz etmeye devam ediyor. Bilindiği gibi Türkiye gerek ticaret, gerekse finanskanalıyla Avrupa’ya yakından bağlı. Ticaret tarafında, son yıllardaki dönüşüme ve Kuzey Afrika ve Orta Doğu Bölgesi’nedoğru gözle görülür bir kaymaya rağmen ihracatın yüzde 50’ye yakını halen Avrupa Bölgesi’ne yapılmakta. Ayrıca gerek Doğrudan Yabancı Yatırım’ın (DYY), gerekse direkt kredi tarzı borçlanmanın çok önemli bir kısmının şu ana kadar Avrupa şirketleri ve bankaları odaklı olduğunu eklemek gerekiyor. Nitekim yılbaşından beri Avrupa Merkez Bankası’nın likidite operasyonuna rağmen, Türkiye’ye sermaye girişlerinde belirgin bir kalite sorununun devam ettiğini ve proje finansmanı olanaklarının da oldukça dar seyrettiğini söylemek mümkün.

Bilindiğigibi 2009 yılında yüzde 4,8 oranında daraldıktan sonra, ekonomi ardı ardına iki yıl yüzde 9,2 ve yüzde 8,5 düzeylerinde genişleyerek, geçen yılın son çeyreği itibariyle kriz öncesi üretim düzeyininyüzde 10 kadar üstüne çıktı. Ayrıca 2007yılı baz alındığında, ağırlıklı olarak hizmetve tarım sektörlerinin desteğiyle de olsa,3 milyon kadar yeni istihdam yaratıldı.Dünya ekonomisinin yaşadığı sıkıntılar düşünüldüğünde, bu rakamların dikkat çekmemesi ve olumlu karşılanmaması mümkün değil.

Öte yandan, bu etkileyiciperformans bir takım yan etkileri deberaberinde getirdi. Bunlar da yine gayetiyi bilindiği gibi aşırı düzeyde bir cari açık ve hedefin çok üstünde seyreden birenflasyon oldu. Cari açık 2011 yılını 77milyar dolar civarında ve GSYH’ye oranlayüzde 10’la tamamlayarak, tarihinin en yüksek düzeyine erişti. Bu rakamın kriz öncesi dönemde 40-45 milyar dolar veyaGSYH’ye oranla yüzde 5-yüzde 6 civarındaseyrettiği düşünülecek olursa cari açıktaki çarpıcı artışın hem yapısal (genel rekabet sorunları), hem de konjonktürel(ekonomideki aşırı güçlü seyir) sebeplerden kaynaklandığı sonucuna varmak mümkün.

Bütün bunları birlikte düşündüğümüzde basit bir hesapla 12 aylık toplam enerji dışı cari açığın mevcut düzeylerden (Ocak: 28,7 milyar dolar) bir 10-15 milyar dolar kadar daha azalması mümkün olmakla birlikte, yılı 15 milyar dolar civarında bir açıkla kapatması bizce beklenmeli. Buna enerji faturasından dayaklaşık bir 50 milyar dolar eklendiğinde,cari açığın, yukarıda değinildiği gibi, yılı 65 milyar doların altında kapatmasını çok olası görmüyoruz.

Ancak kısa vadedeTürkiye’nin “yatırım yapılabilir” notuna erişmesi zor gözüküyor. Bize göre buancak yüzde 4-5’lik bir büyüme oranı tutturulurken hem enflasyon, hem de cari açık tarafında (cari açık/GSYH oranı olarak) yüzde 5-6 seviyelerine doğru bir iyileşme ile mümkün. Bu amaca ulaşmak için kaçınılmaz olduğunu düşündüğümüz rekabet/üretkenlik artışlarının son teşvik uygulamaları ve halen hazırlanmakta olan istihdam paketi/stratejisi gibi hamlelerle başarılıp başarılamayacağını,umutla ve dikkatle izlemek gerekiyor.

BÜYÜME VE İSTİHDAM: BELİRGİN YAVAŞLAMA BAŞLADI

Türkiye ekonomisi 2011 yılının ilk çeyreğinde yakaladığı yaklaşık yüzde 12’lik (bir önceki yılın aynı dönemine göre) çok güçlü büyümenin ardından nispeten yavaşlamaya başladı. Bu yavaşlama 2.ve 3. çeyreklerde beklendiği kadar hızlıolmasa da GSYH bu dönemde yüzde 8-9bandında genişledi. Yılın son çeyreğinde oldukça belirginleşti ve beklentilerle uyumlu olarak yüzde 5,2’ye geriledi.

Buşekilde yılın tamamında büyüme 2010 yılındaki yüzde 9,2’lik seviyesine göreyavaşlasa da, yılı yüzde 8,5’luk ve halen oldukça güçlü denebilecek bir seviyede kapattı. Talep kompozisyonu açısından,yılın ilk ve ikinci yarısı arasında belirgin farklar olduğunu söylemek gerekiyor.Genel hatlarıyla bakacak olursak, yılın ilk yarısında özellikle özel sektör yatırım ve tüketim harcamalarının etkisi ile güçlü seyreden iç talebe, büyümeye eksi yönde katkıda bulunan dış talep (ihracat eksiithalat) eşlik ediyordu.

Yılın ikinci yarısındaise ekonominin talep yapısının, içtalebin katkısının giderek azaldığı; ancakdış talebin güçlenmeye başladığı “yeni bir dengeye” doğru kaydığını gördük. 4.çeyrekte artık bariz şekilde netleşen bu“yeni denge” çerçevesinde, iç talebin büyümeye katkısı 3. çeyrekteki 9,4 puanlık seviyelerinden 2,4 puana kadar gerilerken,dış talep ise 3,2 puanlık bir katkıyla büyümenin ana sürükleyicisi oldu.

ihracat artışının da hatırı sayılır bir düzeyde katkısı olmasına rağmen, daha çok ithalat tarafının sert bir şekilde azalmasının

etkisi olduğunu belirtelim. Mevsimsellikten(ve takvim etkisinden) arındırılmış milli gelir serisi bazında bakıldığında da,yıllık rakamlardakine benzer bir büyümetrendi ortaya çıkıyor. 2010 yılında krizöncesi üretim düzeyini yakalayan ekonominin,sonrasında genelde hız keserek büyümeye devam ettiğini görüyoruz. 2011 yılının ilk üç çeyreğinde ortalama yüzde1,4’lük (yıllıklandırılmış olarak yüzde 6’ya yakın), nispeten istikrarlı bir büyüme yakalayan GSYH, son çeyrekte ise yine birönceki çeyreğe oranla yüzde 0,6 büyüyerek,belirgin bir yavaşlamaya işaret etti.

Üretim tarafından ise krize giriş ve krizden çıkış sırasında bekleneceği gibi enfazla dalgalanmanın sanayi sektöründe olduğu gözlemlendi. Ayrıca hizmet sektöründeki büyümenin hem daha istikrarlı bir seyir izlediği, hem de sektörün genel büyüme hızının (bir alt kalemi olan inşaatsektörünün de verdiği katkıyla) sanayive tarım sektörlerinin üstünde seyrettiğigörüldü. Son çeyrekte ise tüm sektörel büyüme oranları birbirine yakınsarken sanayi ve hizmet sektörlerindeki büyüme artışları hız kesti, (sırası ile yıllık yüzde5,7 ve yüzde 5,9) tarım sektörü ise yıllık bazda hafif bir artış ile yüzde 6,2’lik bir büyüme kaydetti. Elimizdeki veriler, 2012 yılının ilk çeyreğinde de ekonominin bir önceki çeyreğe göre hemen hemen durduğunun, yıllık bazda ise düşük tek haneli büyüme oranlarına inildiğinin işaretlerini veriyor.

Örneğin büyümenin en önemli eşanlı göstergelerinden sanayi üretiminin yılın ilk iki ayında geçen yılın aynı dönemine göre ortalama yüzde 3’lük bir büyüme kaydettiğini görüyoruz. GSYHverileri ile oldukça yakın seyreden sanayiüretimi verilerinin yanı sıra tüketimendeksinin yıllık artışının Ocak-Şubat döneminde negatif seyretmesi, kapasite kullanım oranlarının yılın ilk çeyreğindegerileme göstermesi, kredi artışlarınınhız kesmesi vb. veriler, bu görüşü destekliyor. Ancak bir dizi öncü gösterge ekonomide görülen bu yavaşlamanın büyük olasılıkla uzun süreli bir yavaşlamadan ziyade, geçici olabileceğini gösteriyor.Nitekim Şubat ayında halen negatif bölgede görünen ithalat artışı dışında diğer bazı öncü göstergelerden, büyümeninikinci çeyrekten itibaren bir miktar canlanabileceğinin sinyallerini alıyoruz.

2010 yılından beri süregelen istihdam ve iş gücüne katılım oranlarında hızlı artış, işsizlik oranında ise düşüşü içeren son derece etkileyici bir performansın ardından, büyümedeki yavaşlama istihdam piyasasını da etkilemeye başlamış görünüyor.Elimizdeki son veri olan ve Kasım-Ocak ortalamasına denk gelen Aralık ayı verilerine göre işsizlik oranındaki düşüş hız kesmiş bulunuyor. Nitekim mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış verilerle işsizlik oranı 2001 krizi sonrasındaki endüşük seviyelerine geriledikten sonra,son aylarda yüzde 9,3 seviyelerinde takılmış görünüyor.

İstihdam tarafındaki gelişmeler son iki yılın en olumlu taraflarından birini teşkil etmekte. Diğer yandan istihdamdaki artışta halen hizmetve tarım sektörlerinin başı çekmesi,sanayideki istihdam artışının ise özellikle son dönemde oldukça düşük seyretmesi;ek olarak yukarıda belirttiğimiz gibi ekonominin yılın ilk çeyreğinde yavaşlamaya devam edeceği öngörüsü istihdam tarafında belki de en iyinin geride kaldığını,işsizlikte ibrenin önümüzdeki dönemde yukarı dönebileceğini işaret ediyor.

ÖDEMELER DENGESİ VE DIŞ BORÇ:İYİLEŞME VAR AMA HALEN EN ZAYIF HALKAMIZ

Ekim 2011 sonrasında hız kesen cari açık, yılı 77 milyar dolar, yani GSYH’ye oran olarak yüzde 10’luk rekor düzeylerde kapattıktan sonra Ocak ayında da bu seviyeleri korudu. 2011 yaz aylarından buyana enerji-dışı açıkta görülen iyileşmeye rağmen yükselen fiyatlara bağlı olarak enerji faturasının artması; cari açığın ana sürükleyicisi oldu.

Nitekim Ocak ayı itibari ile 12 aylık toplam enerji dışı açık 2011sonundaki seviyelerine göre 0,9 milyargerileyerek 28,7 milyar dolar olurken,enerji açığı yaklaşık aynı oranda artış gösterdi ve 48,4 milyar dolar oldu. Cari açığın en önemli bileşeni olan dış ticaretaçığı da 2011 Ekim ayı itibariyle daralma eğilimine girdi. Dış ticaret açığı seneyiyaklaşık 106 milyar dolarda kapattıktansonra, yılın ilk iki ayında da azalmayadevam etti ve Şubat ayında (12 aylık toplamda) 104 milyar dolara geriledi. Dış ticaret açığındaki bu toparlanmada son dönemde ihracatın görece güçlü kalmasının yanı sıra ithalat artışının neredeyse durması yatıyor.

Rakamlara bakacak olursak Ocak-Şubat döneminde ihracat artışı ortalamada yüzde 13 seviyelerinde seyrederken, ithalat artışı yüzde 2’nin altına gerilemiş durumda. Cari açığın daralmasına destek veren bir diğer kalem turizm gelirleri oldu. 2010 yılına göre 2 milyar dolar artan turizm gelirleri geçen yılı 18 milyar dolar seviyesinde kapatarak cari açığın daha da fazla genişlemesinin önüne geçti. Ocak ayı itibari ile ise mutlak rakam çok yüksek olmasa da turizm gelirlerindeki güçlü seyir devam etti.

Faiz giderleri ve ağırlıklı olarak yurt dışından sağlanan işçi gelirlerini kapsayan cari transferler de 2011 yılında cari açığa nispeten olumlu katkı sağladı. Örneğin; faiz giderleri 2011 sonunda önceki yıla göre hafif de olsa azalırken (5,1 milyar dolar)cari transferlerden sağlanan giriş 0,3milyar artarak 1,7 milyar doların üzerine çıktı. Ocak ayı verileri her iki kalemde de(12 aylık toplamda) benzer seviyelerin korunduğunu gösteriyor.

Finansmantarafında ise belirgin bir iyileşmeden sözetmek henüz zor görünüyor. Zayıflayansermaye akımlarına ve TCMB rezervleri dahil olmak üzere geçici finansman türlerine bağımlılık, finansmanın sürdürülebilirliğitartışmalarını gündemde tutmaya devam ediyor.Rakamlara bakacak olursak Doğrudan Yabancı Yatırımlar 2011 yılında enerjiağırlıklı bazı kalemlerin yardımıyla 13,4milyar dolara yükselse de kriz öncesi döneme göre zayıf seyretmeye devam ediyor.

Benzer şekilde Ocak ayında 12aylık toplamda DYY’lerin 14,4 milyar dolara yükselmesi cesaret verici olmakla birlikte, bu yükselişin yıl boyunca devam etmesi zor görünüyor. Hisse ve tahvilden oluşan ama ağırlıklı olarak tahvilin tayin edici olduğu portföy yatırımları görece güçlü seyrini koruyor. 2011’i hazine borç senetlerinin (DİBS ve Eurobond) ağırlığıile 22,2 milyar dolarda kapatan portföy yatırımları Ocak ayında ise bir parça gerilemiş bulunuyor. (12 aylık toplamda21,4 milyar dolar). 2009-2010 yıllarında ise net borç ödeyicisi konumunda olan özel sektör, 2011 yılında oldukça zayıf da olsa (Ocak itibari ile 12 aylık toplamda3,6 milyar dolar) yeniden net borçlanmagerçekleştirmeye başlamış görünüyor.

Bunlara ek olarak, bankalar tarafındankullanılan kısa vadeli kredilerin de kriz sonrası dönemde yükseldiğini görüyoruz.2010 yılını 12 milyar dolar ile tamamladıktan sonra geçen Temmuz ayında (12aylık toplam olarak) 16 milyar dolara kadar yükselen bu krediler, Ocak itibari ile 7 milyar dolara gerilemiş bulunuyor.Son dönemde finansman açısından en çok tartışılan kalemler Net Hata Noksan(NHN) ile Merkez Bankası’nın rezervlerindeki değişim oldu. 2011 yılını 12 milyar dolar gibi oldukça yüksek bir seviyede kapatan NHN, Ocak ayında bir parça gerilese de halen (12 aylık toplamda)11,5 milyar dolar seviyelerini koruyor.

Rezervler tarafında ise 2011’i 1,8 milyar dolarlık rezerv kullanımı ile tamamladıktansonra Ocak ayında bu rakamın (12aylık toplamda) 5,3 milyar dolara çıkmasıdikkate değer görünüyor. Ayrıca Temmuzayından başlayarak ağırlıklı olarakpiyasaya yapılan satış yönlü müdahalelersonucunda TCMB’nin rezervlerinin 14milyar dolar azalmış olması da oldukça dikkat çekici. Elimizdeki son rakamlaragöre (Mart sonu) TCMB’nin rezervlerinin 80 milyar dolar, veya altın dahil 91 milyardolar olduğunu hatırlatalım.Yüksek NHN’nin tanımı gereği tam neden oluştuğu bilinmiyor.

Ancak birçok gözlemcibunun ağırlıklı olarak sınır ticareti(örneğin Irak), turizm gelirlerinin eksiktahmin edilmesi ve yurt içi yerleşiklerin(kayıt altında olmayan) paralarınıülkeye getirmesi veya bu yolla direkt ithalatıfinanse etmesinden kaynaklandığınıdüşünüyor. Nisan ayından bu yanauzun vadeli trendinin (5 yıllık hareketliortalama) altında seyreden reel kur(TÜFE bazlı), son dönemde geçtiğimizaylardaki kayıpların bir kısmını telafi etti.

Ancak Mart ayı itibariyle halenbu trendin yaklaşık yüzde 5 oranındaaltında seyrediyordu. Öte yandan budüzeyinde 2003 ortalamasının (100)halen belirgin üstünde olması dikkat çekici.

Önümüzdeki süreçte bizimenflasyonumuzun ticaret ortaklarımızın enflasyonundan daha yüksek seyredeceği göz önünde bulundurulduğunda,eğer nominal kur zayıflamazsa bu değerlenmenin teknik olarak devam edeceğini söylemek mümkün.

Bu durum bir anlamda nominal kuru zayıflatmak yoluyla kalıcı bir rekabet avantajı (reelkurda kalıcı değer kaybı) elde etmenin zorluğunu da açık bir şekilde ortaya koymakta.

Türkiye’nin dış borç stoğu 2011 sonunda 2010 yılındaki 292 milyar dolarlık seviyesinden 306,5 milyar dolar seviyesine çıktı.

GSYH’ye oran olarak ise aynı dönemde yüzde 41’lerden yüzde 44,8 seviyelerine yükseldi. Bu artışta özel sektör dış borcu ve kurdaki değer kaybı etkili oldu. GSYH’ye oran olarak özel sektör dış borcu yüzde 27’den yüzde 29,7’ye çıkarken, kamu kesimi borcu hafif bir artış ile yüzde 15,2’ye yükseldi.