Dünya ekonomisinin yeni bir resesyona girme olasılığı hemen her raporda telaffuz edilen bir riskken artık bu durumdan bahsedilmiyor.

Dünya ekonomisinin yeni bir resesyona girme olasılığı hemen her raporda telaffuz edilen bir riskken artık bu durumdan bahsedilmiyor. Ama büyüme halen istenen düzeyde ve güçte değil. Aynı zamanda ülke veya bölgesel bazda farklılıklar oldukça büyük. Ancak son yılların aksine toparlanmada gelişmiş ülkeler (GE) ön plana çıkarken, gelişmekte olan ekonomilerde (GOE) ivme kaybı var; yine de gelir düzeyleri ve yapısal özellikleri göz önünde bulundurulduğunda büyüme GOE’lerde, özellikle de Asya ekonomilerinde, daha yüksek.

Global ekonominin büyüme görünümü ne durumda ?

Bu konuda en temel kaynaklardan biri, güncellemeleriyle birlikte yılda dört kez yayınlanan IMF’nin Küresel Ekonomik Görünüm Raporu’dur. En son Nisan ayı başında yayınlanan rapora göre IMF küresel ekonominin 2014 yılında yüzde 3,6; 2015 yılında ise yüzde 3,9 oranında büyüyeceğini tahmin ediyor (Tablo 1). Büyümenin 2013 yılında yüzde 3 düzeylerine kadar gerilediği düşünülecek olduğunda büyümede bir ivmelenme söz konusu; raporun bir öncekilere göre daha iyimser bir ton taşıdığını da eklemek lazım. Örneğin, dünya ekonomisinin yeni bir resesyona girme olasılığı hemen her raporda telaffuz edilen bir riskken (hatırlarsak 2009’da dünya ekonomisi nadir görülen bir daralma yaşamıştı), artık bu riskten bahsedilmiyor. Ama büyüme halen istenen düzeyde ve güçte değil. Aynı zamanda ülke veya bölgesel bazda farklılıklar oldukça büyük. Ancak son yılların aksine, toparlanmada gelişmiş ülkeler (GE) ön plana çıkarken, gelişmekte olan ekonomilerde (GOE) ivme kaybı var. Yine de gelir düzeyleri ve yapısal özellikleri göz önünde bulundurulduğunda büyüme GOE’lerde, özellikle de Asya ekonomilerinde, daha yüksek. Gelişmiş ülkelerde yaşanan toparlanmada ise ABD öne çıkıyor. Üretim ve tüketimde yaşanan toparlanma ile konut sektöründeki ivmelenme işaretlerine, para politikasında normalleşme eşlik ediyor. İstihdam piyasasında iyileşme sürüyor ama yavaş; ayrıca enflasyonda hedeflenen yüzde 2’lik seviyeye ulaşmakta sıkıntılar devam ediyor. Euro Bölgesi’nde (EB) toparlanma bir nebze daha belirgin hale geldi, artık büyüme pozitif bölgeye geçti. Euro Bölgesi’nde, özellikle ‘perifer’ tabir edilen güney tarafında (İtalya, İspanya, Yunanistan ve Portekiz) büyüme ibresinin yönünü hafif de olsa yukarı çevirmesi bardağın dolu tarafı; ancak yüksek işsizlikle beraber halen zayıf seyreden talep tarafı ve özellikle artık belirginlik kazanan ve Avrupa Merkez Bankasının (AMB) harekete geçmesi beklentilerini doğuran deflasyon -veya düşük enflasyon (lowflation)- tehlikesi bölgenin temel sorunları olmaya devam ediyor. Japonya’da ‘Abenomics’in ekonomide umut veren “kıpırdanmalar” yarattığı görülüyor, ancak iç talebin canlandırılması açısından son vergi artışları ve ücretlerin yeterli oranda artmaması soru işaretleri yaratıyor. Özellikle uzun tartışmaların ardından 1 Nisan itibariyle yürürlüğe giren ve KDV oranlarını yüzde 5’ten yüzde 8’e taşıyan artışların tüketici güveninde sert etkilerinin görülmeye başlaması endişeleri artırıyor. Hatırlanacak olursa Abenomics 3 bacaktan oluşuyor -parasal genişleme, mali tarafta çeki düzen ve yapısal reformlar. Parasal tarafta teşvikler devam ederken, özellikle yapısal reformlar yavaş ilerliyor.

IMF bu defa hangi riskleri vurguladı ?

IMF her raporunda riskleri ‘eski’ ve ‘yeni’ riskler diye ayrıştırıyor. Halen küresel ekonomi kırılgan, borçluluk düzeyleri yüksek, işsizlik, gelir dağılımı büyük sorun; bunlar eski riskler. IMF’nin yeni riskler listesinde ise üç kalem öne çıkıyor. Birinci olarak, GOE’ler tarafında; başta ABD olmak üzere GE’lerde yaşanan toparlanmanın para politikalarında normalleşmeyi hızlandırmasıyla, kimi gelişmekte olan ülkelerde yaşanabilecek finansal çalkantılar ve bunların bulaşıcılık riski üzerinde duruluyor. İkinci bir risk, GE’ler tarafında; özellikle Euro Bölgesi için düşük enflasyon ve deflasyon riskine vurgu yapılıyor. Son olarak ise, başta Ukrayna olmak üzere, birçok GOE’de yaşanan ve ciddi boyutlara ulaşan siyasi çalkantılardan kaynaklı jeopolitik riskler öne çıkıyor. Bu tarz risklerin, dış ticareti ve yatırımcıların risk iştahlarını düşürmesi ve “bulaşıcılık” (contagion) etkisi yaratması gibi nedenlerle, küresel ekonomiyi etkilemesi söz konusu.

GOE’lerle olumluya dönüş söz konusu. Ama GOE’ler eski popülaritesini yitirmiş gözüküyor. Bu neden kaynaklanıyor ?

Bunun nedenleri muhtelif, ama temel olarak büyüme görünümü ve para politikasındaki görece normalleşme denebilir. Bu ekonomiler özellikle global kriz sonrası dönemde çok iyi performans gösterdiler. Ancak dünyada -özellikle de ABD’de- aşırı gevşek para politikasının artık sonlarına geliniyor; emtia ihracatçısı olanlar yükselen emtia fiyatlarından büyük avantajlar elde ettiler ama son dönemde emtia fiyatlarında ciddi gerileme var. GOE sınıfının en önemli ekonomisi Çin, kapalı bir kutu –reformlar yapılmaya çalışılıyor, büyüme halen yüzde 7,5 civarında, ama ‘sert iniş’ riski kısa vadede olmasa da sürekli yatırımcıların radarında olan bir risk veya endişe. Ayrıca GOE’ler özellikle bol likidite döneminde yapısal reformları ihmal ettiler, bu da orta vadede büyüme ‘potansiyelini’ etkileyen çok önemli bir faktör. Özetle GE ve GOE’ler arasında daralan büyüme farkı ve görece normalleşen para politikası, GOE’lerin popülaritesini azaltan temel nedenler.

Emtia fiyatlarında geri çekilme neden oluyor ?

Kısaca görüşümüz, global kriz sonrasında emtia fiyatlarında oluşan genel bir şişkinliğin ve Çin’de görece yavaşlamanın etkisi ile bu fiyatlarda bir düzeltme olduğu şeklinde. Orta vadede, dünya ekonomisi iyileşmeye devam ettikçe makul bir çıkışın -özellikle en çok darbe yiyen sınai girdilerde- tekrar yaşanmaya başlaması doğal. Tabii emtia fiyatları kendi aralarında büyük farklılıklar gösterebiliyor; teknik olarak makro faktörler dışında daha mikro ölçekte piyasa dinamiklerine teker teker bakmak lazım. Makro açıdan altındaki geri çekilme belirsizliğin, enflasyon korkusunun şimdilik geri plana itilmesiyle ilgili. Petrol fiyatı ise genelde istikrarlı, 100 doların üstünde gidiyor (Brent), çünkü dünya halen birçok jeopolitik problemle karşı karşıya. Sınai ürünler ise bir ölçüde, Çin odaklı ama son dönemde GOE’lerin geneline yayılan büyüme endişelerine tepki veriyor denebilir.

GOE’lere dönersek , başta “Kırılgan Beşli ” (Brezilya , Endonezya , Güney Afrika , Hindistan ve Türkiye ) olmak üzere bugünlerde yeniden olumlu bir hava yaşanıyor . Bu bir trend değişimine işaret ediyor olabilir mi ?

Bunu söylemek için henüz erken diye düşünüyoruz. Piyasaların algısı son derece çabuk değişebiliyor. Hatırlanacak olursa geçen seneyi 1990’lardaki gibi bütün GOE’leri kapsayan bir finansal kriz yaşanıp yaşanmayacağını tartışarak bitirdik. Biz böyle bir kriz olasılığını birçok gözlemci gibi oldukça düşük görüyorduk, halen de düşük görüyoruz (bkz. Ekonomik Görünüm Raporu, Ekim 2013). Ancak piyasalar iki yöne de -özellikle yatırımcıların global likiditeye aşırı alıştığı ve hatta bağımlısı olduğu bir konjonktürde- aşırı tepki gösterebiliyor. GOE piyasaları aşırı zayıfladı; şimdi bu düzeylerden bir düzeltme oluyor gibi duruyor. Fakat bu, yukarıda değindiğimiz trendi ilgilendiren tüm koşullar değişti ve olumluya döndü anlamına gelmiyor. Bu açıdan bakıldığında GOE’ler arasında “ayrışma” olması -eskisi gibi tek bir sınıf olarak değerlendirilmek yerine temel değişkenler ve faktörler bazlı analizlerin rağbet kazanması- önümüzdeki dönem için bize daha olası, hatta kaçınılmaz geliyor.

Ne gibi bir ayrışma ?

Önümüzdeki üç-beş yılda, büyüme hikayesi daha sağlam, daha sürdürülebilir ve global parasal genişlemeden daha bağımsız hareket edebilen GOE’lerin, daha iyi performans göstermesini beklemek gerekir. Örneğin, bizim gibi büyüme hikayesi cari açıkla çok bağlantılı olan ülkeler biraz daha zorlanabilir; siyasi istikrarı, reform çizgisini ve yapısal değişimini belli bir çizgiye oturtmuş ekonomiler ise daha fazla yatırım çeker. Yapılan bazı çalışmalar özellikle global kriz sonrası dönemde GOE’lere gelen sermayenin, GOE’lerin kendi temellerinden çok, likiditenin bol olmasından kaynaklandığını gösteriyor. Bunu tersten okursak, önümüzdeki dönemde daha zorlu bir görünüm ile karşı karşıyayız; kendi hikayesini kuvvetlendiren ekonomiler daha iyi performans gösterecek anlamına geliyor bu. Burada önemli başka bir konu, global ekonomiye nasıl bağlı olunduğuyla ilgili. GE’lerin büyüme görünümü iyileştikçe ihracata dönük ekonomiler bundan olumlu etkilenecek, ama büyümeden dolayı para politikası normalleştikçe finansman tarafında daha bağımlı ülkeler zorlanacak. IMF tarafından yapılan son bir çalışma, örneğin, GE büyümesinin GOE’ler üzerindeki net etkisini pozitif buluyor; ama tabi ki bu ülkeden ülkeye -hangi etkenin ülke için daha önemli olduğuna göre- farklılık gösterebiliyor. Bu anlamda GE’lerden gelen ihracat talebindeki artışı değerlendirmeyi sağlayan, ama bir yandan da (azalan likiditenin olumsuz etkilerini azaltmak anlamında) dış finansman bağımlılığını hafifleten reformlara ve politikalara ağırlık vermek gerekiyor.

Çin ekonomisi, küresel ekonomi açısından artan bir endişe kaynağı haline geldi, Çin ‘krize ’ mi gidiyor ?

Çin ekonomisinin büyük bir krize girmesi veya sert inişe geçmesi kısa vadede çok düşük olasılık. Çin finansal açıdan liberalize ve/veya dünya finans sistemine entegre bir ülke değil. O yüzden standart alışık olduğumuz türden bir bankacılık krizi olması olasılığı düşük; ama özetle Çin’de de aşırı borç/kredi genişlemesi, emlak balonu ve aşırı yatırım bağımlılığı sorunları var. Emlak yatırımları borçla, hem de son dönemde ağırlıklı olarak formel sistemin dışından -“gölge bankacılık” tabir edilen regülasyonun dışında kalan enformel kuruluşlardan- besleniyor. Borç çevirme sorunları ve buna bağlı olarak şirket iflasları başladı; Çin hükümeti buna bir ölçüde izin veriyor. Çünkü her şirketi kurtarmak sistemin kendini yenilemesi önünde büyük engel. Ama bu riskli de bir süreç: bir yandan sisteme doğru sinyalleri gönderecek kadar iflaslara izin vermek ama bir yandan da olayın sistemik bir boyuta geçmesini engellemek gerekiyor. Bu, paniğe yol açmadan yönetilmesi gereken çok hassas bir denge. Bütün bunların geri planında da büyümeyi yüzde 7,5’da tutma gibi bir hedef var. Bilindiği gibi Çin’de talep kompozisyonu aşırı yatırım ağırlıklı; bunun -büyüme hızı fazla düşmeden- tüketime doğru kayması gerekiyor. Olumlu işaretler var -örneğin servis sektörü son dönemde imalat sektöründen daha hızlı büyüyor- ki bu yapısal dönüşüm açısından olumlu. Son olarak Çin’in yaşayacağı sorunların genel risk algısı dışında diğer GOE’lere -örneğin Brezilya gibi emtia ihracatçısı ülkelere- daha direk etkisi olacaktır. Bunun yaratacağı potansiyel “bulaşıcılık” etkisinin yakından takip edilmesi gerekiyor.

ABD ekonomisindeki son gelişmeler hakkında neler söylenebilir ?

Yukarıda değindiğimiz gibi GE’lerde yaşanan toparlanmada ABD başı çekiyor. IMF, ABD’nin 2014 ve 2015 yılına ilişkin büyüme beklentilerini sırasıyla yüzde 2,8 ve yüzde 3’de tuttu. Kriz ve takip eden birkaç yılın ardından ABD ekonomisinin yüzde 3’lük bir büyüme patikasına oturduğu görülüyor. Zaten bu yeni bir tespit değil; Fed’in varlık alımlarında azaltımı gündeme almasının perde arkasında ekonomiden gelen normalleşme sinyalleri vardı. Ancak kış aylarında yaşanan dalgalanmalar bir miktar kafa karışıklığı yarattı. Fed, ısrarla durumun sert kış şartlarından kaynaklandığını ve geçici olduğunun altını çizdi ve kademeli azaltımlara ara vermedi. Gerek o dönemde açıklanan zayıf verilerin alt kalemlerinde, ileriye dönük veri ve beklentilerin görece güçlü gelmesi, gerekse de kış şartlarının zayıflamasıyla toparlanmanın tekrar hız kazanması Fed’in ısrarında çok da haksız olmadığını gösteriyor. Toparlanma ABD ekonomisi için kritik öneme sahip özel tüketim ve konut sektörlerinde kendisini gösteriyor. Örneğin, son açıklanan mart ayı Conference Board Tüketici Güven Endeksi son 6 yılın zirvesine ulaşırken, S&P-Case Shiller Konut Fiyat Endeksi’ne göre, konut fiyatları ulusal endeksi 2013 yılını yüzde 11,3’lük bir artışla kapattı. Bu oran 2012 yılı için yüzde 7,3 seviyesindeydi. Üretim tarafında İmalat Sanayi ISM PMI verilerinin 10 aydır genişleme bölgesi olan 50 bandının üzerinde seyrettiği görülüyor. Bununla beraber resmin toz pembe olması da söz konusu değil. Toparlanma halen kaygan bir zeminde ilerliyor. Bunun başlıca nedenleri arasında başta işgücü piyasasında ve enflasyon tarafında kat edilmesi gereken çok mesafe olması ve para politikasındaki normalleşme sürecinin, reel ekonomiyi olumsuz etkileyebilecek şekilde, belirsizlikler taşıyan bir rotada ilerlemesi var. Konuya uzun vadeli bakıldığında da enteresan tartışmalar oluyor; bir kesim GE’lerin -ABD ekonomisi de dahil olmak üzere- uzun vadeli bir durgunluk içinde olduğundan uzun vadeli büyüme dinamiklerinin eskiye göre ciddi yavaşlama içinde olduğundan bahsederken, diğer bir kesim genelde sorunların teknoloji ve doğru politikalarla (örneğin Euro Bölgesi nezdinde bankaların yapılandırılması gibi) aşılacağı görüşünde.

ABD’de para politikası en çok tartışılan konulardan biri ; neredeyiz , nereye gidiyoruz ?

Reel ekonomide yaşanan görece olumlu gelişmelere para politikasında normalleşme süreci eşlik ediyor. FED, aralık ayında başlattığı varlık alımlarında azaltımlara aylık 10’ar milyar dolarlık kesintilerle devam ediyor. En son mart toplantısında alımlar 55 milyar dolar düzeyine indirildi ve bu alımların -büyük bir negatif şok, ekonomide yavaşlama olmazsa- sonbaharda tamamlanması öngörülüyor. Şimdi en önemli soru politika faizinde (Fed funds rate) ilk artırımının ne zaman geleceği. Bu konuda FED “sözle yönlendirme” (forward guidance) denilen yaklaşıma ağırlık vermeye başladı. Genelde mesajlar karışık. Önce Fed’in yeni Başkanı Janet Yellen’in bir konuşması, ardından FED’in mart toplantı tutanakları faiz artırımı konusunda piyasaları endişelendirdi; ancak ardından Yellen’ın durumu toparlamak açısından oldukça “güvercin” yani faiz artırımını erteleyen açıklamalarına şahit olduk. Örneğin, önemli bir forum olan New York Ekonomi Kulübü’nde yaptığı son konuşmada, faiz artırımlarının artık büyük oranda enflasyon ve işgücü piyasası gelişmelerine bağlı olduğunu belirten Yellen, enflasyonunsa önümüzdeki dönem hedef yüzde 2 oranını aşma ihtimalinin, hedefin altında kalma ihtimaline oranla daha da az olduğunu vurguladı. Yellen işgücü piyasası tarafında ise mevcut yapısal sorunların altını çizdi. Bir yandan gelişmeler olumlu: son mart ayı rakamları tarım dışı işsizlik oranının yüzde 6,7’ye kadar düştüğünü ve neredeyse FED’in daha önceden kritik eşik olarak verdiği yüzde 6,5 noktasına ulaştığını gösterdi. Ancak tek başına işsizlik oranı, emek piyasasının bütününü açıklamaktan uzak; zira düşüşün ardında işgücüne katılım oranında düşüşler, uzun vadeli işsizliğin artmış olması, yarı zamanlı işlerin yoğunlaşması gibi faktörler var. Kısaca istihdamın genel tablosu, işgücü piyasasında halen ciddi zayıflıklara işaret ediyor. Bu da FED açısından para politikasında desteğin devam etmesi gerektiği anlamına geliyor. Bütün bunlar olumlu algılandı; bu da ABD 10-yıllık faizlerine yansıdı. Ancak belirsizlik devam ediyor; ABD ekonomisinin gücüne ve finansal istikrar gibi diğer faktörlere bağlı olarak 2015’in ortalarında faizlerin artmaya başlaması olasılığı ortadan kalkmış değil. Başka bir ifade ile meselenin bir de maliyet-fayda analizi tarafı var. Genelde gevşek para politikası ile finansal istikrar arasında ters yönlü bir ilişki var. Gevşek para politikası ekonomiyi canlandırmak yerine, varlık balonlarına sebep olabiliyor ve finansal istikrar açısından tehdit oluşturuyor. Bir anlamda para istenen yere akmıyor. Bu açıdan ekonominin durumu dışında parasal gevşekliğin finansal istikrar açısından etkilerine de bakmak gerekiyor.

“Sözle Yönlendirme ” ne anlama geliyor ?

Sözle yönlendirme (forward guidance) son yıllarda -özellikle büyük merkez bankaları nezdinde- para politikası tartışmalarının standart bir konusu haline geldi. Kısaca ileriye yönelik, özellikle de faiz oranları hakkında, söz verme anlamına geliyor. Böylece sözle yönlendirme (merkez bankalarının kontrolünde olan) düşük kısa vadeli faiz oranlarını, (merkez bankalarının kontrolünde olmayan) düşük uzun vadeli faizlere dönüştürmeyi amaçlıyor. Diğer bir deyişle kısa vadeli faizler zaten çok düşükken, parasal otorite, kısa vadeli faizlerde uzun bir süre değişikliğe gitmeyeceğine dair söz vererek, uzun vadeli faizlere de etki etmeye çalışıyor ve böylece toparlanmayı desteklemeye çalışıyor. Uygulama halen birçok belirsizliği ve eleştiriyi de beraberinde getiriyor. Sonuçta bu bir söz, şartlar değiştikçe sözün tutulmama veya tutulamama riski var, bu da belirsizliğin ana kaynağı.

Nedir bu ‘lo wflation ’ veya deflasyon riski ?

Bu GE’lerin genelinden çok Euro Bölgesi’ni ilgilendiren bir risk. AMB’nin Bölge için tanımlamış olduğu yıllık enflasyon hedefi yüzde 2, bununla beraber bölgede enflasyon mart ayı itibari ile yüzde 0,5 düzeyinde ve halen gerileme trendini devam ettiriyor. Ancak buna rağmen Euro Bölgesi klasik tanımıyla -fiyatlarda kendi kendini besleyen ve geniş tabanlı düşüş sürecine girilmesi durumu- bir deflasyon içerisinde değil; deflasyon artan bir risk olsa da, bölgenin şu an içinde bulunduğu durum bazı özel şokların da etkisiyle (emtia fiyatlarının yumuşaması, euronun dolar karşısında görece güçlü seyri vb.) geçici bir “düşük enflasyon” (IMF’nin tabiriyle ‘lowflation’) durumu olarak görülüyor. Ama deflasyon riski ciddi ve korkulması gereken bir risk. İlk bakışta, mal ve hizmetlerin fiyatlarının artmıyor oluşu hatta geriliyor oluşu olumlu gibi görülebilir, ancak durum öyle değil. Fiyatlardaki düşüş trendi tüketici eğilimlerini etkiliyor, mal ve hizmetlerin fiyatlarındaki düşüş, daha da düşeceği beklentisi yaratarak, tüketim kararlarının ötelenmesine neden oluyor ve bu şekilde firmaları fiyatları daha da düşürmeye, yatırım planlarını ertelemeye zorluyor ve zaten zayıf talep sorunu yaşayan bölgede resmin daha da kötüleşmesi olasılığını yaratıyor. İkinci bir neden, deflasyon borcun reel yükünü artırıyor. (Nominal borç aynıyken, nominal gelir büyümüyor hatta daralabiliyor). Bu çoğunluğu yüksek borç yükü altındaki Euro Bölgesi ülkelerinde ciddi bir sorun. Ayrıca ücretlerin aşağı yönlü katılık gösterdiği bir ülkede, enflasyon, reel ücretleri aşağı çekerek işsizlik oranlarının düşmesine yardımcı oluyor; deflasyonsa bunun tam tersi etki yaratıyor. Dolayısıyla yüksek işsizlik, borç yükü ve düşük talep sorunlarıyla boğuşan ülkelerde deflasyon ciddi bir sorun. Japonya deneyiminden de görülebiliyor ki (yaklaşık 20 yıldır deflasyonla boğuşuyor) deflasyon, enflasyona göre çok daha çetrefilli ve çözümü uzun zaman alan bir sorun.

Euro Bölgesi ’nde kriz geride kaldı denebilir mi ? Neleri izlemek gerekiyor?

Piyasalara, mesela 10 yıllık bono faizlerine bakacak olursak, kriz tamamen bitmiş gibi duruyor. Ama bu bir yanılgı. AMB’nin genelde sözlü müdahaleleri ve bir ölçüde başta Almanya’nın belli bir siyasi irade göstermesi sayesinde (Bankacılık Birliği yönünde atılan adımlar özellikle önemliydi) Euro Bölgesi dağılma riskini en azından kısa vadede bertaraf etti -piyasalar bunu kutluyor. Uluslararası yatırımcıların da uzun zaman sonra bölgeye yönelik ilgilerinde ve risk iştahlarında bir artış söz konusu. Ama yapısal sorunlar halen devam ediyor ve yapılması gerekenler yavaş ilerliyor. Önümüzdeki kısa vadede özellikle siyaset ve Bankacılık Birliği tarafındaki gelişmeleri yakından izlemek gerekiyor. Mayıs ayında Avrupa Birliği parlamento seçimleri var. Bu Euro Bölgesi’nin ülke nezdinde siyasi desteğini anlamak, Bölge karşıtı akımların gücünü test etmek için önemli olacak. Bunu dışında Bankacılık Birliği’ne doğru giden yolu izlemek lazım. Bankaların güçlendirilmesi ve sektörün taşıdığı risklerin azaltılması, iyileşmenin güçlenmesi ve devamı için en kritik konu demek yanlış olmaz. Nisan ortasında Avrupa Parlamentosu, Bankacılık Birliği konusundaki reformlara onay verdi. AB içinde öngörülen Bankacılık Birliği reformu, Euro Bölgesi’nde zordaki bankaların kurtarılmasında kullanılmak üzere 8 yıl içinde 55 milyar euro büyüklüğe ulaşacak ortak fon oluşturulmasını amaçlıyor. Reform uyarınca, Avrupa Merkez Bankası’na, kasım ayından itibaren Euro Bölgesi’nin büyük bankalarını denetleme yetkisi tanınacak. Öncesinde bankalara sağlık kontrolü yapılarak sermaye yeterlilikleri saptanacak. Bu konuda son onaylanan bu kararlar olumlu bir adım, ama ürkek bir adım ve kısa vadede herhangi bir faydası olmayacak. Önümüzde daha öncekilerden farklı, daha inandırıcı olması beklenen bir bankacılık stres testi var. Stres testi, sektörün sahip olduğu riskleri tespit etmek, banka bilançolarının olası bir olumsuz senaryo karşısındaki dayanıklılıklarını ölçmeyi amaçlıyor. Bu amaçla, bankalara sermaye yeterlilik oranı konusunda yüzde 8 şartı koşma gibi adımlar da söz konusu. Ekim-kasım gibi bu stres testlerinin tamamlanması ve 2015 yılında AMB’nin Euro Bölgesi bankalarının tek denetleyicisi konumuna geçmesi bekleniyor. Ama birçok soru halen cevap bekliyor. Sermayelendirme nasıl olacak, iletişim nasıl yapılacak, vb. Özetle, süre giden toparlanma en azından şimdilik tartışmaların merkezini parasal birliğin varoluş savaşı olmaktan çıkarmış veya euro’nun varlığına ilişkin tartışmalar dinmiş olsa da, yapısal alanda alınacak çok büyük mesafe var. Yukarıda değindiğimiz deflasyon riski yanında bölgenin içinde bulunduğu yüksek borç yükü, özellikle yüksek genç işsizliği ve destekleyici para politikasının özellikle küçük ölçekli şirketleri destekleme noktasında krediye dönüşümünün istenilen düzeylerde olmaması, bölgenin halen kat edecek çok mesafesi olduğunu zaten teyit ediyor.

AMB’nin bundan sonraki hamleleri hakkında neler söylenebilir ?

Bu bağlamda en çok konuşulan konulardan biri, AMB’nin de FED’e benzer bir miktarsal genişleme programı (QE) -yani devlet veya özel sektör tahvilleri alma yoluyla parasal genişleme süreci- başlatıp başlatmayacağı. AMB’nin konuya bir yıl öncesine göre çok daha sıcak baktığı kesin ama QE’ye gitmek hem teknik, hem de siyasi sebeplerle Euro Bölgesi bağlamında daha karmaşık. Hangi varlıkların nasıl alınacağı, bunun siyasi dayanağı, verilen likiditenin ABD’deki gibi bir “portföy etkisi” (belli piyasalara bol likidite vermek yoluyla bu likiditenin ihtiyaç olan yerlere dağılması ve buradaki faizlerin düşmesi etkisi) yaratarak gerçekten ihtiyacı olan alanlara ulaşıp ulaşmayacağı gibi kafalarda birçok soru işareti var. Veriler de henüz deflasyon kesin geliyor dedirtecek kadar zayıf değil. Dolayısıyla, AMB’nin QE olacaksa da bunu hemen hayata geçirmesi beklenmiyor. Deflasyon riskinin gerçekleşmeye başlayıp başlamadığını haziran-temmuz verilerini izleyerek görmeye çalışacağı söyleniyor. Bu açıdan da AMB’nin QE öncesinde elindeki daha “geleneksel” araçları kullanması (örneğin haziranda küçük bir faiz indirimi daha yapması) ve diğer bazı yolları (banka rezervlerine negatif faiz vermek gibi) denemesi ve tartması beklenebilir. Ama şüphesiz bu konu önümüzdeki dönemde yakın takibe alınması gereken konuların en başında geliyor. Bu alandaki gelişmelerden GOE’lere para akışının yanında euro/dolar paritesinin de etkileneceği kesin. Şu ana kadar parite euro lehine ciddi direnç gösterdi; ABD ekonomisi daha güçlü görünmesine, uzun vadeli faizler daha yüksek olmasına rağmen euro bir türlü dolara karşı zayıflamadı. Bunda Euro Bölgesi dağılacak riskiyle kaçan sermayenin Bölge’ye geri dönmesi, Bölge ülkelerinin cari açıklarında ciddi daralma ve diğer birçok faktör rol oynamış gözüküyor. Ancak ciddi bir QE olacağına dair algı oluşursa veya bu doğrultuda bir sinyal verilirse bu durum doğal olarak euro aleyhine değişebilir. Yunanistan tahvil piyasalarına geri döndü . Bu ne anlama geliyor , ülke krizden çıktı mı ? Borç batağından ötürü eurodan çıkıp çıkmayacağı tartışılan ve iki yıl önce tarihinin en büyük borç yeniden yapılandırmasını başlatan Yunanistan tahvil piyasalarına dönüş yaptı. Ülkenin 3 milyar euro tutarında 5 yıllık tahvil ihracına, beklentilerin çok üzerinde, 20 milyar euroluk talep geldi ve yatırımcıya getirisi beklentilerin oldukça altında yüzde 4,95 olarak gerçekleşti. Uzun süredir yaşam belirtisi göstermeyen Yunan ekonomisi için yakın zamanda gelen tek iyi haber bu değil. 2013 yılını yüzde 3,9 daralmayla kapatan ve 2008 yılından bu yana GSYH’si yüzde 25 eriyen Yunan ekonomisine ilişkin IMF son Küresel Ekonomik Görünüm Raporu’nda beklentilerini pozitife taşıdı. Buna göre 2014 ve 2015’te Yunan ekonomisinin yüzde 0,6 ve yüzde 2,9 oranlarında büyümesi bekleniyor. Öte yandan Troyka -IMF, AMB, Avrupa Komisyonu- 8,3 milyar euro tutarındaki son kredi dilimini de serbest bıraktı. Yunan hükümeti, bu süreç boyunca Yunanistan kurtarma paketleri kapsamında 170 milyar euro tutarında kredi sağladı. Ancak burada bir çelişki veya anomali olduğunu da kabul etmek gerekiyor -bir yandan Yunanistan’ın sürdürülebilir olmayan bir borç sorunu yaşadığı kabul görüyor. Öte yandan Yunan tahvillerine büyük talep geliyor. Bunun cevabı bir anlamda borcun vadesinde ve daha çok kime olduğunda yatıyor. Yunanistan’ın borcunun yüzde 80 kadarı artık özel yatırımcıya değil resmi kurum ve kreditörlere. Yunanistan’ın beş yıllık bonosunu alan yatırımcı, bir anlamda bu sorunun beş yıl daha dondurulacağını, kendisinin etkilenmeyeceğini veya vadesinden önce satabileceğini düşünmüş oluyor.

IMF’nin ‘yeni ’ risklerinde bir de jeopolitik riskler başlığı var. Kastedilen nedir ?

Ukrayna’da olanlar bu risklerin en güncel olanı belki ama Ortadoğu’da Suriye sorunu ile Japonya-Çin arasında süre gelen gerginlik de bir noktada yatırımcıları rahatsız edebilir. Ayrıca hatırlarsak 2013 yılı ve 2014’ün geride bıraktığımız kısmı, birçok gelişmekte olan piyasa ekonomisinde ciddi politik çalkantılara sahne oldu. Latin Amerika’da Venezuela ve Arjantin, Asya’da Tayland, Ortadoğu’da Mısır ve Avrupa’da Türkiye siyasi sorunların ciddi boyutlara ulaştığı ülkeler oldu. Ukrayna’da yaşananların boyutları ise tüm bunların ötesine ulaştı, ülke fiilen bölündü ve sorun küresel aktörler arasında özellikle de Rusya ve ABD arasında ilişkilerin gerginleşmesine neden oldu. Rus ekonomisi bundan etkilenmeye başladı. Rus ekonomisi gerek ticari gerekse turizm bağlantılarımız dolayısıyla Türkiye’yi de yakından ilgilendiren bir ekonomi. Rusya’da Ukrayna krizinden önce de yavaşlama eğilimi zaten kendisini gösteriyordu. (2012 yılında yüzde 3,4 büyüyen Rus ekonomisi 2013 yılını yüzde 1,3’lük bir büyüme ile tamamladı). Şimdi Ukrayna krizi ve yaptırımlar dolayısıyla resmin daha da kötüleşme riski var. Gerek kriz sürecinde görülen görece yumuşama gerekse de küresel faktörlerin etkisiyle hisse senedi endeksi (RTS) ve ruble kayıplarını bir miktar geri almış görünse de, krizin alevlendiği Aralık ayından bu yana her iki piyasa da bir hayli darbe aldı. Türkiye açısından ise Rusya’da kriz demek daha düşük ticaret ve turizm demek; ama Rusya’dan kaçan yatırımcının Türkiye’ye gelmesi de söz konusu olabilir.