Türkiye’de son 5 yılda, finansal piyasaların hızlı gelişimine paralel olarak, türev ürünlerinin kullanımı da önemli bir artış gösterdi. Bununla birlikte türev işlemlerinin tamamına yakını hala tezgah üstü piyasalarda gerçekleşmektedir.
Türkiye’de son 5 yılda, finansal piyasaların hızlı gelişimine paralel olarak, türev ürünlerinin kullanımı da önemli bir artış gösterdi. Bununla birlikte türev işlemlerinin tamamına yakını hala tezgah üstü piyasalarda gerçekleşmektedir. Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumunun (BDD K) Finansal Piyasalar Raporuna göre, tezgah üstü türev işlemlerinin toplam türev işlemler içerisindeki payı yüzde 97’dir.
III. TEZGAH ÜSTÜ OPSİYON PİYASALARI
A. Dünyada Tezgah Üstü Opsiyon Piyasalarının Büyüklüğü Uluslararası Ödemeler Bankası’nın (Bank for International Settlements- BIS) derlediği verilere göre, 13 ülkeye ait (G10 ülkeleri, İsviçre, Avustralya ve İspanya) tezgah üstü türev ürünleri temsili açık pozisyon tutarı, 2001 yılından bu yana 6 katına çıkarak 577 trilyon dolar seviyesine ulaşmıştır. Opsiyon sözleşmelerinin de, 2001- 2011 yılları arasında 4 kat artarak 66 trilyon dolara yükseldiği görülmektedir. Forward ve swap ürünlerine ait toplam temsili açık pozisyon tutarı 2001 yılından bu yana artışını sürdürmüştür. Ancak 2008 yılından bu yana artış hızının önceki dönemlere göre azalmış olması dikkat çekicidir. Diğer taraftan, global kriz yılları olan 2008 ve 2009 yıllarında opsiyon işlemlerinin temsili açık pozisyon tutarlarında gerileme yaşanmıştır. Kullanımı ayrı bir uzmanlık gerektiren opsiyonlar, yanlış kullanıma bağlı olarak özellikle kriz dönemlerinde büyük kayıplar yaşatabilmektedir. Buradan da krizin etkisini arttırıcı etki yaratabilmeleri sebebiyle bu dönemlerde opsiyon sözleşmelerinin daha az kullanıldığı çıkarımı yapılabilir. Tezgah üstü piyasalarda yapılan opsiyon işlemleri yatırımcılar için bir takım avantajlar sağlamaktadır. Bunlardan ilki, organize piyasaların aksine bu piyasalarda bir standartlaşma olmamasıdır. Tezgah üstü piyasalarda opsiyon sözleşmesinin şartları tarafların ihtiyaçlarına göre serbestçe belirlenebilir. Bu bağlamda, maliyeti artıran bir takım sınırlamalar ve bürokratik engeller de bulunmamaktadır. Bu piyasalarda ticari bankalar ve yatırım bankalarının yanı sıra, işletmeler ve bireysel yatırımcılar da işlem yapabilmektedir. Ayrıca, işlem saatleri organize borsalar gibi sınırlı değil, esnektir. Bu sebeplerden dolayı, tezgah üstü piyasalar, organize piyasalardan büyüktür. Uluslararası Ödemeler Bankasının verilerine göre, tezgah üstü opsiyon sözleşmelerinin temsili açık pozisyon tutarları, dünya organize opsiyon piyasalarına kıyasla hayli yüksektir. 2011 yılında hisse senedine dayalı opsiyonların temsili açık pozisyon tutarı tezgah üstü piyasalarda 4 trilyon dolar iken, organize piyasalarda bu rakam 2 trilyon dolardır. Faize dayalı opsiyon sözleşmelerinde tezgah üstü piyasalarda temsili açık pozisyon tutarı 51 trilyon dolar iken, organize piyasalarda 32 trilyon dolardır. Diğer taraftan, dövize dayalı opsiyon sözleşmelerine ait temsili açık pozisyon tutarlarında önemli bir fark mevcuttur. 2011 yılında dövize dayalı opsiyon sözleşmeleri temsili ürün tutarı 10 trilyon dolar iken, bu rakam organize piyasalarda sadece 87 milyar dolardır. Diğer taraftan, tezgah üstü borsalar, organize borsaların sağladığı, halka açık fiyatlandırma, takas merkezinin varlığı, teminatlandırma ve likidite kolaylığı gibi avantajları sunamamaktadır. Özellikle karşı taraf riskini üstlenecek bir takas kurumunun bulunmaması, tezgah üstü piyasaların en önemli riskidir. Nitekim, organize opsiyon borsaları, tezgah üstü piyasaların sunamadığı hukuki altyapı, sözleşmelerin standardizasyonu ve likiditeyi tesis etmek amacıyla ortaya çıkmıştır. Bu sayede opsiyon sözleşmelerinin rahatlıkla el değiştirebileceği bir ikincil piyasanın ortaya çıkması sağlanmıştır.
B. Türkiye’nin Tezgah Üstü Opsiyon Piyasası Büyüklüğü
Vadeli işlemler ve opsiyon piyasalarının dünyadaki gelişimine karşın, Türkiye’de bu piyasaların gelişimi daha geç olmuştur. Türkiye’de 1980’lere kadar, fiyatların ve kurların devlet tarafından belirlendiği, 1989 yılına kadar da sermaye hareketlerinin serbest olmadığı bir piyasa mevcuttu. Kısacası, satılabilecek bir fiyat riski söz konusu değildi. Dolayısıyla, bu ortamda vadeli işlemlerin yeri bulunmamaktaydı. Ancak, Türkiye’de son 5 yılda, finansal piyasaların hızlı gelişimine paralel olarak, türev ürünlerinin kullanımı da önemli bir artış göstermiştir. Bununla birlikte türev işlemlerinin tamamına yakını hala tezgah üstü piyasalarda gerçekleşmektedir. Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumunun (BDDK) Finansal Piyasalar Raporuna göre, tezgah üstü türev işlemlerinin toplam türev işlemler içerisindeki payı yüzde 97’dir. Bankacılık sektörü toplam bilanço dışı işlemleri, 2011 yıl sonu itibariyle 1,7 trilyon TL olmuştur. Aynı dönemde bilanço dışı işlemlerin yüzde 35’ini oluşturan tezgah üstü piyasalarda yapılan türev işlemlere ait temsili açık pozisyon tutarı ise 575 milyar TL olmuştur. Bu işlemler, 1,2 trilyon TL olan sektör aktif büyüklüğünün yarısı kadardır. 2006 yılından bu yana tezgah üstü piyasalarda gerçekleştirilen türev işlemleri temsili açık pozisyon tutarı, 4 katından fazla artmıştır. Opsiyon sözleşmelerinin, toplam türev ürünler içindeki payı, bu yıllar arasında ortalama yüzde 22 seviyesinde kalmıştır. 2006 yılında 19 milyar TL olan opsiyon sözleşmelerine ait temsili açık pozisyon tutarı, yıllık ortalama yüzde 17 büyüme ile 2011 yılında 111 milyar TL’ye ulaşmıştır. Bankacılık sektörü, taşıdığı iki önemli risk kalemi olan döviz kuru ve faiz oranı riski ile bağlantılı olarak, genellikle döviz ve faiz üzerine türev işlemler yapmaktadır. Bu sebeple, dayanak varlığına göre değerlendirildiğinde, döviz ve faiz türevlerinin oldukça önemli bir paya sahip olduğu görülmektedir. Benzer şekilde, dayanak varlığı döviz ve faiz olan opsiyon sözleşmeleri de toplam temsili pozisyon tutarının tamamına yakınını oluşturmaktadır. Dövize dayalı opsiyon sözleşmelerinin toplam içindeki ağırlığı yüzde 82, faiz opsiyonu sözleşmelerininki ise yüzde 16’dır. Dünya tezgah üstü opsiyon borsalarında, döviz opsiyonlarına kıyasla faiz opsiyonlarının payı daha yüksektir. Ancak Türkiye tezgah üstü piyasalarında gerçekleşen opsiyon işlemlerinde bu durumun tam tersi olduğu görülmektedir. 21 Aralık 2012 tarihinde İMKB’de açılan Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasıyla beraber, opsiyonlar daha geniş bir kitle tarafından
IV. GLOBAL DÜZENLEMELER
2008 yılında başlayan küresel finansal krizle birlikte, tezgah üstü piyasalarda işlem gören türev ürünlerden doğan karşı taraf yükümlülüğünün yerine getirilmemesi durumunda doğacak riskler dikkatleri çekmiştir. Bu ürünlerin merkezi takas sistemleri içine alınması ve şeffaflığın sağlanması yoluyla riskin azaltılmasının önemi ortaya çıkmıştır. 2009 yılında G-20 Pittsburgh zirvesinin ardından yayınlanan bildiride, tezgah üstü türev piyasasının düzenlenmesine ilişkin bir madde yer almıştır. İlgili maddede, standart özelliklere sahip olan tezgah üstü türevlerin borsalarda veya elektronik işlem platformlarında işlem görmesi ve bu ürünlerin takaslarının merkezi karşı taraflar aracılığıyla yapılması gerektiği belirtilmiştir. Uluslararası Menkul Kıymet Düzenleyicileri Örgütü (IOSCO) konuyla ilgili öneri niteliğindeki son raporunu 2012 yılının başında yayınlamıştır. En geç 2012 yılı sonuna kadar uygulamaya geçilmesi planlanmakla birlikte, ülkeler bu konudaki yasal ve teknik altyapı çalışmalarını hala sürdürmektedir. Avrupa Konseyi ve Parlamentosu tarafından kabul edilen Avrupa Piyasa Altyapısı Yönetmeliği (European Market Infrastructure Regulation - EMIR) ve geliştirilen Finansal Ürün Piyasaları Direktifi (Markets in Financial Instruments Directive – MiFID) ile ABD’de yürürlüğe giren Dodd-Frank Kanunu, tezgah üstü türevlerin borsalarda işlem görmesi ve merkezi takas sistemine tabi olması gerektiğine işaret etmektedir. Ancak, bu yasal değişikliklerin piyasa katılımcıları ve altyapı tedarikçileri tarafından uygulamaya koyulması için ciddi altyapı değişiklikleri yapılması gerekmektedir.Halihazırda, bahsedilen yasal değişikliklere paralel olarak bir süredir tezgah üstü işlemler için yatırımcılara bu hizmeti sunan borsalar da bulunmaktadır. Bunlara örnek olarak AB’deki Eurex, LSE Grubu, Nasdaq OMX Nordic Exchanges, NYSE Liffe, ABD’deki CME ve Brezilya’daki BM&FBOVESPA verilebilir.
GENEL DEĞERLENDİRME
Yatırımcılara sağladığı bazı avantajlar sebebiyle tezgah üstü piyasalardaki opsiyon işlemleri organize piyasaların hayli üzerindedir. Bu avantajlardan ilki, organize piyasaların aksine bu piyasalarda bir standartlaşma olmamasıdır. Bu bağlamda, maliyeti artıran bir takım sınırlamalar ve bürokratik engeller de bulunmamaktadır. Diğer taraftan organize piyasalar, takas ve ödeme mekanizmaları ve teminatlandırma sağlarken, tezgah üstü piyasalar sistematik bir tehdit de doğurabilecek olan yüksek karşı taraf riski taşımaktadır. Özellikle 2008 krizinden sonra dikkat çeken bu durum, organize opsiyon piyasalarının önemini artırmakla birlikte tezgah üstü piyasalardaki riski azaltma yönündeki uluslararası çalışmalara yol açmıştır. 2011 yılında dünyada organize piyasalarda işlem gören vadeli işlem sözleşmelerinin işlem hacmi 12 milyar adet, opsiyon sözleşmelerinin işlem hacmi ise 13 milyar adet seviyesine ulaşmıştır. Yalnızca organize piyasalarda işlem gören vadeli işlem sözleşmelerine kıyasla organize piyasalarda işlem gören opsiyon sözleşmelerinin işlem hacmi nispeten düşüktür. Diğer taraftan, Amerika ve Asya-Pasifik bölgelerindeki organize opsiyon piyasalarında, opsiyon işlem hacminin vadeli işlem hacminin üzerinde olduğu görülmektedir. Organize piyasalarda işlem gören opsiyon sözleşmeleri dayanak varlık bazında incelendiğinde, 6 milyar adet ile en yüksek payı borsa endeksi opsiyon sözleşmelerinin aldığı görülmektedir. Hisse senedi opsiyonları ise, 4 milyar adet ile bugün dünyada borsa endeksi opsiyonlarından sonra en çok işlem gören opsiyon türüdür. Daha çok ABD borsalarında görülen borsa yatırım fonu opsiyonlarının işlem adedi 2011 yılında 2 milyar adet olmuştur. Tezgah üstü opsiyon işlemlerinin tamamına yakınını oluşturan faiz ve döviz opsiyonlarının organize piyasalardaki payının nispeten düşük olduğu görülmektedir. Emtia opsiyonları ve egzotik opsiyonların ise organize piyasa işlemlerindeki payı oldukça sınırlıdır. Ancak, karmaşık yapıları sebebiyle daha çok tezgah üstü piyasalarda işlem gören egzotik opsiyonların organize piyasalardaki işlem adedi son birkaç yılda hayli hızlı gelişme göstermiştir. Amerika, opsiyon sözleşmesi alım-satımının en fazla gerçekleştiği bölgedir. Bölgedeki opsiyon sözleşmesi işlem hacmi, global opsiyon hacminin yüzde 47’sini oluşturmaktadır. ABD’nin uzun bir sermaye piyasası geçmişinin olması bölgenin opsiyon alanında gelişmişliğinde etkili olmuştur. ABD borsaları aynı zamanda opsiyon sözleşmesi çeşitliliğinde de lider durumdadır. Amerika Bölgesini sırasıyla, Asya- Pasifik, Avrupa ve Ortadoğu-Afrika borsaları takip etmektedir. Türkiye’de tezgah üstü piyasalarda 2006 yılında 19 milyar TL olan opsiyon sözleşmelerine ait temsili açık pozisyon tutarı yıllık yüzde 17 büyüme ile 2011 yılında 111 milyar TL’ye ulaşmıştır. Tezgah üstü opsiyon piyasalarında özellikle son 5 yıldaki hızlı gelişim, ekonomik aktörlerin opsiyon piyasası ihtiyacına işaret etmiştir. Nihayet, İMKB’de Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası 21 Aralık 2012 tarihinde açılmıştır. Opsiyon sözleşmelerinin işlem görmeye başlaması ile Türkiye organize türev piyasaları yeni bir yatırım ve risk yönetim aracına kavuşmuştur.
